“米哈游如果在《原神》上线前上市”

资本市场如何看待游戏行业？

文/托马斯之颅&修理

不得不说，上周关于游戏行业的利好消息有点多。 欧洲议会把游戏行业拔高到国家战略地位，人民财评说要深度挖掘电子游戏产业价值，国家新闻出版署发放了11月的游戏版号......与此同时游戏股也迎来了一波上涨，虽然期间出了网易和暴雪分手这事，但也没有对股票大盘产生什么影响。 当然，许多游戏从业者对股票和金融行业并不算熟悉，但因为行业发展前景和公司市值和自身利益息息相关，所以难免会好奇游戏股票每天的涨跌背后的逻辑到底是什么？那些投资机构和证券分析师点评游戏公司的依据又是什么？ 前阵子，葡萄君与信达证券传媒互联网及海外首席分析师冯翠婷、DateEye研究院负责人刘尊、财经公众号「梁狗蛋」主理人梁金鑫一起直播连麦，聊了聊游戏行业和资本市场的关系。 直播中，我们聊到：证券分析师是如何给游戏公司计算估值的？资本市场如果不看重事实，那在意的是什么？米哈游如果是上市公司，资本市场会如何看待它？如果它此时尚未推出《原神》，大家对它的眼光又会有何不同？究竟是什么决定了米哈游到底值不值钱？ 以下为直播内容摘录，为方便阅读，内容有所删节。

我挺认同刘老师的框架。我以前做游戏投资亏钱的核心原因就是把精力放了太多在了左边（公司实力），认为公司团队足够优秀，能出好产品就能赚钱（指股市）。但其实不是。 首先很多投资机构在游戏领域其实并不专业，他们去了解游戏公司和产品的手段就是和卖方、公司内部人士去聊。但投资机构没办法凭个人关系联系到内部人士，所以只能通过找专家的方式。 而市面上能合规合法地给你讲公司内幕的专家，大多是离职员工。他们和我们的分享很有可能就是一顿牢骚，而非真实情况。在市场行情不好的时候，投资机构听了这些专家的牢骚后，也许就选择不碰这家公司了。 其次一些公司的员工激励会和市值挂钩，一旦市值发生波动，团队士气就会受到扰动。一些原来公司隐藏的问题可能就会暴露出来，乃至核心人员的离职，而这些都会直接影响到公司的业绩。 这些不确定因素就是我亏损的核心原因。所以市场环境是非常重要的，会影响到公司的基本面。

葡萄君：其实很多人没有实地调研的机会，只能看媒体报道、券商分析、机构研报来做判断。但有时候因为利益关系，这些报道、分析也未必是足够客观真实的。我们应该如何判断这些消息哪些是事实，哪些是观点？ 冯翠婷：我们分析师写报告的每句话都会有官方的权威出处，比如说上市公司的公告、官方网站的新闻稿、官博官微、老板对外的公开言论等等，包括我今天说的话，也都经过了我们监管审查。 刘尊：我觉得第一是要提高自己的判断能力。一般来说，人在表述一个事实的时候，用词会比较精确，同时会带上第三方数据论证。但在表达观点时，我们就要注意，他除了说好话，有没有说坏话？ 有些研报或者报道，只会用好的数据佐证自己的观点，而那些不好的数据就隐藏起来，基本上都不会说负面信息。全文大概只有10个字左右的风险提示，然后剩下的2万字都是好话。所以一定要好的和坏的都要说，才是客观的。 梁金鑫：首先我想说，资本市场在乎的不是事实，那都是过去已经发生的事情。他们真正在意的是未来将要发生的事情。而未来如何，只能是观点。不管这个观点是基于多少客观事实，它依旧是一个人主观判断得出的结论。 股价的高低肯定有事实作为依据，但肯定不止于此，否则大家光看年报就能赚钱了。所以资本市场是看观点的。 其次研究报告本身就是观点，如果你真想看事实的话，那应该去看学术报告。因为研报这个东西就是个商业产品。它最核心的客户是机构的买方研究员、买方基金经理。 这些人每天都会被大量的研报淹没，那如果你想要把研报卖出去，就得在三分钟内，给买方讲清楚：为什么你要买这家公司，为什么你要规避哪家公司的风险；我觉得这家被低估了，那家的流水大家判断有误。然后正文再去找论据支撑观点。 所以研报本身是观点和论据的组合，而不是事实的组合。 那既然研报是一门现实的生意，是证券的咨询业务员拉着上市公司去服务投资机构，那卖方自然不会想要得罪上市公司。所以研报的观点肯定是看好这个行业、看好这家公司的，只不过私下和买方客户沟通的时候，你可能会提及一些风险点。 最后关于如何区分观点和事实，我有一个简单粗暴的判断标准——你特别想要点分享的内容，基本都是观点。哪怕你分享的是一个看上去非常接近事实的内容，其背后也一定都承载着一个非常强烈的、带有倾向性的观点。 所以最终的投资决策还是落到了自己的判断上，你不能因为谁谁看好就去买，因为亏的时候他也不会给你补上。

葡萄君：那我们现场实践一下？用刚刚提到的方法论来分析米哈游这家公司到底如何。 刘尊：我们先假设米哈游已经上市了。根据我刚刚的公式，先看他的公司能力和业绩。 1.米哈游版号储备不多，但对产品线影响不大，因为它们是数年做一个产品，一个产品吃数年的模式；

2.米哈游实力强在管理层观念和研发能力。大老板是个非常喜欢游戏，懂二次元的玩家，有点像小米老板。而一些上市公司的大老板根本不玩游戏。然后米哈游的研发能力我认为已经超过国内市面上99%的公司了；

3.出海方面，快深广三个能力，米哈游虽然不快，也不能广泛代理多个产品（如腾讯三七），但是在多个市场都能深耕。 然后再看市场估值和预期。 1.刚刚提到了，版号政策对米哈游的影响较小，除非几年都不给过。但依然会随着宏观政策的变化产生波动，比如不让你出海了之类的；

2.米哈游的付费主要来自情感链接，这意味着付费不是刚性的，那如果经济环境整体下滑，会有影响用户付费意愿；

3.头部产品的流动性不会受市场太大影响。 以上就是我的看法。 冯翠婷：我认为米哈游肯定是一个特别好的公司，因为每年它都特别能赚钱。然后我简单普及一下，资本市场其实是一个重要的工具，已上市的公司通过IPO融资，包括定增等手段，能够在市场上募集到更多看好公司的资金，然后再借此继续成长跟发展。 当然，米哈游现在账上资金很充足，不一定需要上市来获得资金。但得到资本市场的关注，对股东或者员工来说，也不失为一件好事。因为上市公司会受到监管，它的整个财务、业务情况会更加的清晰透明。像很多头部公司上市后，财务口径和公司结构都会因为上市而经过一轮很好的调整。 另外，资本市场肯定是很欢迎米哈游这样优秀公司的，因为它在融资的同时，也是给到了投资机构机会，让他们的资金能够继续找到值得增持的公司。我个人看好米哈游，也看好一切能够持续为内容研发投入的公司。我们做游戏行业研究的时候，会特别关注公司过去的研发投入，研发人员的数量，以及人效。 梁金鑫：我觉得，我们先把米哈游的状态调回到《原神》上线之前。因为《原神》出了之后，米哈游已经是一支价值股，它业绩会很好，市值随着流水不断往上升，其实没有什么好讨论的。 所以我更想把过去的米哈游，和现在的游戏科学放在一起来探讨。因为游戏公司的这个状态，就很像港股生物科技公司——我们知道这家公司有个大作正在储备，老板有情怀也有能力，整个市场都在等待产品上市。 生物科技公司主要就是创新药服务公司，而在创新药正式上市前，会有一个临床验证阶段，这就相当于游戏产品的内测阶段，会放出部分内容片段，市场会对该产品形成一个初步的认知。如果是好产品，市场会开始有预期。 有的人预期可能会非常高，把《原神》的流水，米哈游的估值算的很高。但这个时候，我可能就不会去投这样的产品，因为它风险收益比不好，市面上也没明确对标。在大家都非常看好的情况下，产品如果失败了，收益会有很大风险。 反而我会倾向于去投，上线前市场有巨大分歧的产品，去博一下赔率。市场不相信，但我有信心，万一成了呢，比如说《黑神话：悟空》。 所以涉及到二级市场的话，不是说这个公司你会不会买这么一个简单的问题，而是以什么样的价格去买。

梁金鑫：这要看资本有多大。 之前创新药的爆发，让国内起来了很多创新药服务公司，这意味着行业可以养一堆医药研究员。而当这些医药研究员成为基金经理后，他们手上就有钱了，可以对自己的认知进行变现，也就是投资。 游戏也是一样的。行业不断变好，资金不断进来，传媒、游戏研究员便有机会成为基金经理。他们就会去投游戏行业里的各个方向。所以行业大环境很重要，它决定了《原神》之前的米哈游到底值不值钱。 葡萄君：那游戏行业的资本环境未来会好起来吗？ 冯翠婷：我觉得如果版号发放真能常态化，海外能持续发展，那游戏行业还是有很大的成长空间。像37、吉比特、完美世界其实估值才十几倍，这是一个比较低的状态，那些火热的行业，估值都是上百倍的往上飞。 然后我顺便提一下，近期游戏行业恢复有些主题值得关注。比如说AIGC（AI技术自动生成内容），虚拟现实、ARVR。元宇宙这个概念虽然提了很久，但最近刚出来的五部门发文《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，说明国家对这个行业的未来是看好的。那对于我们游戏行业来说，也是个新的机会。

梁金鑫：虚拟现实我觉得对游戏行业来说是个机会，有新的应用场景和新的情感寄托处。而虚拟现实如果做得很好的话，不只是游戏产品会发展得很好，游戏公司的业务领域也会扩大，这背后的想象空间是很大的。 刘尊：其实我对游戏行业资本环境是持悲观态度。首先游戏股最近的涨不叫涨，叫回调，叫修复，之前跌太多了。然后虽然现在游戏行业有一些机遇，但并不是每家公司都能抓住。确实有些公司能崛起、甚至参与洗牌，但80%以上的公司可能都会掉队。游戏行业未来能涨，我觉得也只有一小撮能涨，大部分还是不行。 葡萄君：各位怎么看刘老师这个观点？ 梁金鑫：我觉得不能单看涨多久，还要看涨的幅度。股价腰斩之后，完全修复至少也是翻倍了，而如果虚拟现实能成，则可能是10倍、20倍甚至上百倍的机会。我觉得作为一个投资经理，抓住生意机会，想清楚这波赚的是什么钱，然后在大家都疯狂之前赶紧跑掉，就行了。